【解读】程实、钱智俊：美联储“快加息+慢缩表”的预期与实效-盘古智库

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本文梳理了新时代中国货币政策的宏观架构柯美伊。其中，“货币匹配经济”是稳健中性货币政策的核心逻辑曾诗然，货币政策与实体经济、财政政策、汇率政策、金融监管的新关系，共同决定了货币政策取向的预调微调。
本文发布于“上海证券报”，作者系盘古智库学术委员、智行院高级研究员、工银国际首席经济学家程实和工银国际高级经济学家钱智俊。”

美联储昨天的议息会议按兵不动，强调美国经济正在实现多维度的强劲增长，未来政策利率的调整将与之匹配，因而再度凸显了鹰派加息立场。近期，美国经济复苏步入周期性高位，二季度实际经济增速创下2014 年三季度以来新高。据此判断，美联储今年坚持“快加息+慢缩表”的政策搭配，从供求两端清理宽松遗患、改善微观市场机制，是当前美国内生增长趋强的关键原因之一。
从需求侧看，“快加息”激活了内生增长的正向循环。在鹰派加息的引导下，去年以来前期宽松政策造成的劳动力市场结构扭曲大幅消除。得益于此触摸未来，美国劳动生产率告别2016年的负增长状态，转而加速上行，奠定了薪酬增长的微观基础，继而唤醒了内生增长的消费引擎。而消费内需的稳步扩大，又将反向改善劳动力市场，由此形成“劳动生产率—消费需求”的内生增长正向循环。一季度，美国劳动生产率增速显著抬升鳌头通书。随后，二季度美国员工薪酬同比增速创10年新高，消费环比年化增速达4.0%，对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%，抵补了贸易摩擦导致的私人固定资产投资的放缓，成为内生增长趋强的主动力。此外，消费回暖亦在物价走势上得以反映。在餐饮、住宿等消费的拉动下，二季度美国核心PCE（个人消费支出平减指数）同比增速升至1.9%，较一季度大幅提振0.3个百分点。
从供给侧看，“快加息”开启税改“里根模式”。伴随税改的落地，美联储鹰派加息有效刺破了资产价格的货币幻觉，引导资金流向实体经济，在供给侧产生双重红利。其一，上半年，美国私人固定资产投资实际增速，住宅类投资贡献为负值，而非住宅类贡献强劲，表明更多资金投入到了工业设备、科技研发等生产领域。其二，一季度美国新企业诞生数量升至2004年以来的峰值，全要素生产率保持较快增长，表明活跃的“创造性破坏”正在推动技术进步，巩固长周期复苏基础。有鉴于此，在鹰派加息的引导下，税改实践效果正向“里根模式”趋近。我们之前曾预测，在“里根模式”下，税改将使美国经济增长的长期中枢升至3.1%。上半年，美国经济增速提振至3%，说明“里根模式”已经开启沈碧。
值得注意的是，美联储的“快加息”并不等同于过度紧缩，总体上保持了“松紧适度”的政策立场。虽然美联储加快加息进程，但其缩表进程慢于原定计划，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。在利率政策收紧的同时，由于缩表放缓叠加国际资本回流，美国国内流动性仍然保持相对充裕，为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。
与6月中旬相比，当前美国10年期国债与2年期国债收益率的利差进一步收窄，收益率曲线平坦化特征增强。美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配，是当前收益率曲线平坦化的主因。因此花木衣世，有别于历史经验曾哲贞，当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号，而是美国货币政策正常化的必经之路。赵雷画美联储近期一系列研究报告验证了这一点。
从经济逻辑看，简单将收益率曲线的整体形状与经济走势相联系，实质上是舍本逐末。美联储工作论文指出，收益率曲线形状所蕴含的经济预测信息，主要来源于“近期”期限利差（0-6个季度的期限利差），而“远期”期限利差（6-40个季度的期限利差），并不提供额外的预测信息。就本质而言，“近期”期限利差反映了投资者对未来美联储货币政策立场的预判。当投资者预期未来美国经济增长放缓时，会推断美联储将放松货币政策露营之歌，进而引致“近期”期限利差的收窄。因此，能够有一定概率预测经济衰退的先行指标，非主流个性伤感签名应当是“近期”期限利差的收窄，而非收益率曲线的整体形状。根据这一逻辑，2017年以来，虽然反映曲线整体形状的2年与10年期限利差大幅收窄，但是“近期”期限利差依然保持在较高位置，因此并未真正释放出经济衰退的前瞻信号。
从技术测算来看，主观参照收益率曲线的历史形变，大概率会高估经济衰退的可能性。美联储工作论文显示，如果将收益率曲线斜率与经济衰退的关系量化建模，那就可精确算出，年初以来，随着收益率曲线趋平，在今年首季与明年首季期间发生经济衰退的可能性确有上升，但也仅达约30%，远不及市场主观预测之高。更为重要的是，如果将更多债券市场的实情纳入数量模型天喜堂天喜丸，例如，采用更多维度描述收益率曲线、引入公司债券的超额收益、考虑期限溢价的下行趋势等等，模型对历史上历次衰退的解释力显著提升，但基于优化后的模型野蛮控卫，今年首季与明年首季期间发生经济衰退的概率却大幅下降，逼近于0值。
根据上述分析，在本次平淡无奇的议息会议后，有如下确定性趋势值得关注。其一，随着内生增长正向循环的形成，美国经济复苏趋势稳健，虽然季度增速未必能维持在4%以上，但全年增速将大概率升至3%以上。其二，经济复苏强劲，叠加贸易摩擦导致的输入性通胀，将支撑美国核心PCE同比增速达到美联储预期目标。股市强于债市的格局不会动摇，但美股仍有在外部冲击下阶段性调整的可能。其三，美联储的“松紧适度”仍将延续狮心王理查，全年有望加息四次。后两次加息将大概率发生在9月、12月。其四，美元指数走势静待转折。加息预期“从三到四”的转变，是美元指数本轮上行主动力。随着美联储加息信号明确，预期转变也已被市场消化殆尽金达莱皮雕，下半年美元指数随时可能耗尽上行动力，渐次转入下行通道。新兴市场货币在继续承受一段时间的压力后，有望迎来回稳宿甘露寺僧舍。■

文章来源于“上海证券报”
责任编辑：王靖雯
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